《交易视点》中国中小集合票据发行人兑付危机增大担保人风险--中金 / 7 years ago《交易视点》中国中小集合票据发行人兑付危机增大担保人风险--中金3 分钟阅读路透北京10月29日电---中国大型投行--中金公司发布中国信用策略周报认为,近期10年经开中小集合票据发行人之一康特荣宝出现兑付危机,虽然担保人提供代偿支持,但如果发行主体集中爆发违约风险,也会给担保人造成负面影响,尤其是担保对象所在区域和行业集中的地区性担保公司。 报告还指出,四季度信用债供给压力不小,使得信用利差可能难以明显收缩,整体收益率要进一步下降,须待回购利率中枢下移带动政策性银行债收益率回落。 不过,鉴于资金面有望在11-12月明显改善,短融收益率受益于流动性改善会先于中票收益率回落,信用债收益率曲线会呈现陡峭化下行的特征。同时,报告维持中票为最佳的配置品种。 **银行间:供给维持在高位,收益率回落依赖于基准利率** 10月在工作日少一周的情况下,信用债供给仍然维持在2000亿元以上的高位,且中长期品种居多,显示融资需求依然旺盛。 从发行主体的行业分布来看,城投、铁道、高速公路等与基建投资相关的政府机构或地方企业是推动融资需求上升的主力。我们预计11月非金融类信用债净增量仍将维持在2000亿元左右,大的供给集中在200亿中石油公司债、200亿铁道债和100亿国网债;而次级债供给可能会显着上升,预计近1000亿元,所以总体而言供给压力较10月份有所上升。 需求方面,随着保费收入增速的恢复和明年协存到期量的增大,保险对中票和次级债的配置需求也在增强。此外,银行理财产品发行规模8月以来出现明显上升,在信用债市场上的份额进一步提高。 考虑到供给压力仍不小,我们维持对四季度信用利差难以明显收缩的判断,信用债整体收益率要进一步下降,必须等到回购利率中枢下移带动政策性银行债收益率回落,而资金面有望在11-12月明显改善。 我们仍然认为中票是最佳的配置品种,而短融收益率受益于流动性改善会先于中票收益率回落,信用债收益率曲线会呈现陡峭化下行的特征。 **交易所:高收益债反弹动力减弱** 我们节前认为本轮由QE3带动风险偏好阶段性回升的高收益债反弹行情已走完大半,二级市场收益率继续下行的空间有限,未来的回报更多体现为票息收益,近期市场略显颓势与我们的判断一致。 首先,目前高收益债二级市场绝对收益率已经接近或达到年中低位,在高等级和利率债收益率没有显着回落前,技术面上已没有太大下行空间。 第二,尽管四季度的宏观数据会持续向好,但弱复苏阶段宏微观数据存在脱钩的可能,从已经披露的三季报业绩来看,微观企业盈利状况依然不佳,尤其是资产负债表累积的偿债风险仍然较大。 第三,一级市场需求旺盛带动发行利率在本周出现大幅回落,一二级利差已经有所收窄,这往往是市场由强转弱的信号。 不过市场风险偏好有所强化,高收益债暂时还看不到大幅调整的可能。一是赛维以及新中基短融兑付以及获政府救助加强了市场对信用债不会违约的观念。 二是四季度进入回售期的债券目前大多已公告上调票面利率,债券仍呈溢价状态,回售引发支付危机的可能性下降。 三是近期保监会大幅放松保险公司投资金融产品的范围,更强化了市场对于影子银行扩张的预期。 更长远来看,目前信用债银行和政府隐性兜底的做法不能长期持续,市场的系统性风险在不断累积和扩大。 一是政府资源有限且财政实力也在下降,而且关于政府是否应该运用公共资源救助个别企业的舆论压力也在加大; 二是目前出问题的都是由银行承销的短融,而且债券单笔金额不大,未来由券商承销的单笔金额更大的公司债和企业债如果出问题,顺利救助的难度将更大; 三是从监管层有意推动CDS等信用衍生产品的思路来看,未来对出现违约的容忍度会提高。 **评级调整:中小集合票据发行人再次出现兑付危机** 尽管赛维短融最终成功兑付,但近期负面评级行动增多,显示发行人的“事实违约”行为层出不穷,信用基本面风险实际在增大。 近期10年经开中小集合票据发行人之一康特荣宝未能将首笔本金划入偿债保证金,首创担保公告承诺代偿;大公将康特荣宝主体评级由BBB下调至CCC,评级展望由稳定调整至负面。 康特荣宝出现贷款逾期,从其流动性显着恶化的原因可以看出目前制造业普遍面临的两个问题:第一,中小企业由于在产业链中处于弱势地位,盈利变现效率低,表现为存货和应收账款大幅增长,无法兑付过度扩张带来的债务偿付;第二,盲目对外担保引发连带偿债责任,引起资金链断裂。 由于担保人首创担保偿债实力变化不大,该集合票据的债项评级和评分分别维持AA和4+不变。本次事件为继中关村债之后的第二起涉及中小企业集合票据的信用事件。 需要注意的是,虽然担保人能提供较有力的代偿支持,但如果发行主体集中爆发违约风险,也会给担保人的代偿能力造成负面影响,尤其是担保对象所在区域和行业集中的地区性担保公司,如中关村债的联合发行人已有6家评级被下调,导致中关村担保的评级展望也调整至负面。 此外近期也有7项单独出具跟踪评级报告的正面评级行动,除怡亚通评级展望调整为观望外,其余均为主体评级上调1档,中金评分均不变。(完) 欲浏览更多《交易视点》稿件,请点选[COR/CN-COPINI] --整理 钟华; 审校 张喜良